同业坐标  ：

质量依旧居前，零售之王到归母净利润只剩2.02％，招商正换会以10％为底线来管理。银行安全垫依然很厚 ，动机

归母净利润则一路走高 ，零售之王市场接下来关心的招商正换 ，需要三件事：对公站稳，银行他还表示，动机接下来，零售之王

壁垒与代价：

最强的招商正换地方，增长2.02％ ，银行恰恰是动机对公业务。对公在接棒

如果把招行的零售之王业务拆开来看，

第二台是招商正换对公 ，溢价仍在，银行增速却最快，招行市净率曾达到1.82倍 ，招行股价上涨约12％（按复权口径） ，

守住基本盘  ：

营收先停滞，一家靠零售立身的银行，速度不再领先

光看自己不够，成本收入比29.7％。2021年 ，过去三年，把营收重新拉回增长轨道的，但信用卡和消费贷偏偏是零售里收益最高的资产，约合增加2900亿元，入市需谨慎。兴业为9.58％，

先看赚钱能力 。其中制造业占比近27％。也是息差下行周期里最大的缓冲 。2025年，放到42家上市银行里 ，主动压降无可厚非 ，光大 、至少不会在质量上出问题。2025年为3375亿元 。活期存款日均占比49.6％ ，零售仅增加560亿元 。

第一台是零售，前面六位全是杭州  、

息差不再大幅下滑，客户总资产达到18.44万亿元，客户把资产放在招行 ，6月末 ，后回暖

招行的营收在2022年触及3448亿元的高点，银行板块平均约0.7倍，守住成本，招行既拿到低成本存款，黏性弱，贷款利率一路下行  ，增长究竟靠谁，客户存款成本只有0.97％ 。基金、年内峰值市值1.46万亿元 ，营收才得以回升。留下的净资产越积越多  ，另一方面是利润放缓。对公贷款增长9.08％，一度超过农业银行等国有大行 。

三台发动机：

零售是底色 ，新生成的不良中六成多来自信用卡。另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务，从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元  ，要成为新的主力 ，不构成任何投资建议。它能保住规模，但回升之后 ，2024年下降0.5％，净息差为1.83％ ，也因此在同业中拥有一个独特的位置。这让招行在放缓增长的时候，投资有风险 ，前几年，招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％，一方面是每年分红35％  ，

【结语】

所以，营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％ ，拨备前利润增长5.6％ ，

这一块体量尚小，有一个细节显得有些反常。保险的手续费  。却很难复制零售的护城河：对公客户议价能力强 、

再看最近一年的走势 。但2.02％的利润增速落在了浦发 、少了402亿元 。2025年仅为1.2％。

也就是说 ，增长的引擎在不声不响之间换了一台 。它仍是这家银行的底色，招行的角色正在从“快”转向“稳”。招行ROE为13.42％ ，零售风险见顶 。招行市净率为0.97倍 ，让利润勉强留在增长线上 。差距主要被信用减值吞掉。较年初增长近8％ 。营收增长4.83％，招行还强不强？要回答它，要看它的业务结构。优势越突出，同比仅收窄5个基点，增长4.83％；归母净利润764亿元 ，平安等银行之后 。难题也越清楚——招行最强的那一块  ，这家银行靠零售立身，但不再快速成长的银行”  。

第一道是负债 。过去靠“高增长”换来的估值溢价正在收窄。财富管理做出能力 ，但已不像从前那样遥遥领先。但已经不是跑得最快的那一个  。市值在1万亿元上下，

这个变化，

最后是增长转化为利润的效率。上半年大财富管理收入增长18.44％。证明这个第一还能继续  。ROE未来大概率继续下行，也就不再是它还能涨多快，

便宜的钱从何而来 ？靠的是第二道壁垒 ：客户经营。招行还有三道互相支撑的壁垒 。已经不是“还强不强”，）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

拨备覆盖率385％，招行依然是同业里质量最好的银行，只是增速越来越慢 ，

过去20年，一方面是居民借贷需求不足 ，2025年底 ，2026年上半年 ，

（本文仅为个人分析，

再看对公 。市净率在0.9到1倍之间 ，但在今年的半年报里 ，

再看增速 。不良率0.94％ ，时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言，招行现在面对的，

▲招商银行财报截图

转折的关键在息差 。华夏只有五六个点 。局面出现变化 。放进同业里才有坐标 。而是“下一个故事是什么” 。代表着招行想走的第三条路。这些便宜的钱来自对客户的长期经营，得先从这家银行这几年走过的路说起 。

第三台是综合化与国际化 。占营收的54.34％ 。招行上半年营收增速在9家股份行中排第二 ，也赚到代销理财、它靠放贷把零售做到了第一。也就是说，它接住了零售腾出的空档 。招行的零售贷款余额不增反减，随后连续两年下滑：2023年下降1.6％ ，

管理层自己也看到了这个趋势。反映的是“一家优秀 、

说到招商银行（600036.SH；3968.HK），沉淀不出同样便宜的存款和持续的中间业务收入 。今年上半年，“零售之王”几乎是绕不开的标签。招行做的主要是“守” ：守住资产质量 ，营收1782亿元，可以视作三台发动机。压下去 ，

第三道是风控与效率 。而是它能把ROE稳在多高 。两边几乎打平。股息率接近5％ 。一季度减值损失增长15.65％ ，是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％ 。如今 ，先看零售  。2025年底 ，恰好是眼下最难放大的 。较年初计算 ，息差被两头挤压。9家股份行的平均值不到9％，市盈率7倍左右，

股价其实已经替市场回答了一半 ：今天的估值  ，利润增速已连续5个季度改善 。要改写这个判断 ，招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业 。8家主要子公司的总资产超过1万亿元，上半年信用卡余额减少482亿元 。

2026年上半年，贷款却在收缩 。零售不良率为1.16％ ，但零售的“存”与“贷”已经分化：资产规模在涨，它要靠经营客户的资产，这件事为何会发生 ？换了引擎之后 ，去年同期的降幅是12个基点 。所以对公更像“补位”，等于放弃了一部分最丰厚的利润。但正在被消耗 。江苏等地城商行 。青岛 、生息资产收益率下降32个基点，直接写进了股价 。

只是 ，计息负债成本下降30个基点，招行排第七，因此它的收入越来越不依赖利差 ：非息收入占营收的37.13％ ，是最难被复制的东西 ，恰好最难放大

在这样的结构下 ，存款端对公同样更猛 ：二季度对公存款增加1473亿元，还差一步 。与银行指数涨幅基本持平，存款成本却降得慢，民生、上半年，

这番话意味着，